山东城投发行人数量多，择券空间大，各级别发行人利差均处于中等，可通过择券选取有超额收益的主体的短期限债券进行投资。结合2020年以来区域风险及 2020年所属区域财力，再从杠杆水平、流动性状况、融资结构及成本等财务角度对山东高利差城投主体进行筛选后，全部8个指标中红色数量在5个及以上的发行人信用资质较弱，建议予以规避。其余主体选取剩余久期0.3-1.5年、收益率3.5-9%的存续债券，此外红色数量在2个及以下的主体信用资质相对较好，可适当考虑其私募债券投资。

摘要

引言

山东城投发行人数量多，择券空间大;各级别发行人利差均处于中等，可通过择券选取有超额收益的主体的短期限债券进行投资。2020年以来山东城投债净增量居前，市场较为活跃;另一方面永煤事件以来取消发行、异常成交情况相对显著，说明存在市场担忧的弱资质主体，有必要对高利差主体进行筛选。

利差筛选、区域债务风险及财力筛选

我们以高于对应评级3/4利差中位数作为高利差券标准，得出对应高利差主体，分布在济南、济宁、临沂、青岛、威海、潍坊等9市。结合区域财力、高利差主体数量、区域风险事件，我们认为济宁市邹城市/兖州区/任城区、临沂市经开区、威海市荣成市/文登区、潍坊市诸城市/寿光市/青州市存在一定风险因素，需结合区域内城投主体的财务状况对其做进一步考察。

财务指标筛选

济宁市中城投、寿光城投债务负担偏重，济宁兖州惠民、济宁市中城投、威海蓝创、诸城经发、寿光惠农、青州城投流动性压力较大;债务结构方面济宁兖州惠民、济宁市中城投、荣成财鑫、威海蓝创、诸城经发、寿光惠农、青州城投非标占比高于20%，济宁兖州惠民、诸城经发、寿光惠农、寿光城投、青州城投融资成本较高。

结论及投资建议

全部8个指标中红色数量在5个及以上的发行人信用资质较弱，建议予以规避。其余主体选取剩余久期0.3-1.5年、收益率3.5-9%的存续债券，此外红色数量在2个及以下的主体信用资质相对较好，可适当考虑其私募债券投资。

正文

引言

山东城投发行人数量多，择券空间大;各级别发行人利差均处于中等，可通过择券选取有超额收益的主体进行投资。

以中金口径统计，截至2021年10月15日山东省曾发行过公募债券的城投共156家，仅次于江苏、浙江两省，其中尚有131家城投目前仍有债券存续，较多数量的城投发行人为投资者根据自身风险偏好进行择券提供了较大空间。从收益率角度看，我们按中金口径对不同评级不同区域的城投发行人近期利差变动情况进行梳理，利差计算方法是使用样本券(全部已上市剩余期限1-10年的无担保非永续公募非金融企业信用债)中债估值到期收益率数据，减去同时点同评级中债中短期票据收益率曲线上与样本券剩余期限对应的收益率值，得出每支个券相对于同评级中债收益率曲线的利差。为避免样本量过少可能带来的异常值干扰，我们仅选取债券样本数超过10个的省份。从图表1可知，对于AAA、AA+、AA城投发行人，截至2021年9月末山东城投利差均值分别为29bps、127bps、274bps，均处于各省份中游水平，这意味着在低利差区域主体(通常是财力较强的省份)对于投资者很难取得超额收益且高利差区域主体(通常是财力较弱或风险事件较为集中的省份)面临投资者规避情绪的大背景下，可能通过择券在山东城投中收获一些在收益率方面有竞争力同时信用资质尚可的主体。

注：利差变动数据按照中金口径得出，为避免异常值干扰仅列示债券样本数超过10个的省份

2020年以来山东城投债净增量居前，市场较为活跃;另一方面永煤事件以来取消发行、异常成交情况相对显著，说明存在市场担忧的弱资质主体，有必要对高利差主体信用资质进行筛选。

考虑各省城投债净增量情况，2020年以来山东城投净增量合计达3586.4亿元，仅次于江苏、浙江两省，显示出山东省城投债市场较为活跃。另一方面，自永煤事件以来(统计起始日为2020年11月10日)山东城投取消发行支数合计20支、取消发行金额合计108.2亿元，均居全国前五位;2020年来山东城投异常成交(我们按照中金口径对城投债当日单笔成交价格较上一成交日收盘价或前一交易日中债估值降幅超过5%，且成交量高于1000手的成交数据进行梳理)次数合计64次，居于贵州、天津、云南等传统高利差风险区域之后列全国第七，显示投资者对于部分弱资质的山东城投较为担忧。综上所述，我们认为对于山东城投中的高利差主体进行筛选并给出一些择券思路是有意义的。

利差筛选

以高于对应评级3/4利差中位数作为高利差券标准，得出对应高利差主体，分布在济南、济宁、临沂、青岛、威海、潍坊等9市。

我们使用上文中提到过的利差计算方法，得到山东城投截至2021年9月末存续债券的利差。对于评级AAA、AA+、AA的债券而言利差中位数分别为26.04bps、77.81bps、2539.51bps，利差3/4中位数则分别为29.28bps、165.97bps、356.41bps。我们以高于对应评级3/4利差中位数作为高利差券的标准，得出相应高利差券样本，对应的发行主体则如图表2所示。

从图表2可知，截至9月末山东省高利差城投分布在东营、菏泽、济南、济宁、聊城、临沂、青岛、威海、潍坊9个地级市，其中济南、济宁、临沂、青岛、威海、潍坊6市涉及市级或市辖区县/园区的多家高利差主体。

区域风险事件及财力筛查

结合区域财力、高利差主体数量以及区域债务风险，我们认为济宁市邹城市/兖州区/任城区、临沂市经开区、威海市荣成市/文登区、潍坊市诸城市/寿光市/青州市存在一定风险因素，对相应区域城投主体作进一步考察。

在利差筛选确定的区域中，我们不完全统计了2018年以来发生的债务风险事件，列示于图表3。需要注意的是，图表3除潍坊区域涉及风险事件的融资主体为类城投的公用事业主体外，其余主体与图表2中城投发行人联系不大，大概率不会对区域城投的再融资造成直接冲击。

在利差筛选确定的区域基础上，我们梳理了对应区域近三年的财力与债务状况，列示于图表4。上述区域以一般预算支出/一般预算收入口径度量的财政平衡性指标均在2.3及以下，以一般政府债务/一般预算收入口径度量的政府债务率指标均在1.5及以下，总体看上述区域的财政平衡状况及政府债务负担尚可。故而主要的筛选维度确定为一般预算收入的规模，理由为主要包含税收的一般预算收入反映出区域较为稳定的可用财力;地级市层面财力普遍较好，我们重点关注地级市下属区县(含代管县级市)及园区(高新区、经开区)。

以2020年一般预算收入低于100亿元为标准，我们筛选出财力相对较弱的菏泽市郓城县、济宁市邹城市/兖州区/任城区、聊城市经开区、临沂市经开区、威海市荣成市/文登区、潍坊市诸城市/寿光市/青州市;再联系图表2中高利差主体在不同区域的分布数量(选取多于1家高利差主体的地级市下辖区域)，结合图表3中列示的2020年以来区域债务风险事件，我们选取济宁市邹城市/兖州区/任城区、临沂市经开区、威海市荣成市/文登区、潍坊市诸城市/寿光市/青州市，对相应城投主体作进一步考察。

财务指标筛选

济宁市中城投、寿光城投债务负担偏重，济宁兖州惠民、济宁市中城投、威海蓝创、诸城经发、寿光惠农、青州城投流动性压力较大;债务结构方面济宁兖州惠民、济宁市中城投、荣成财鑫、威海蓝创、诸城经发、寿光惠农、青州城投非标占比高于20%，济宁兖州惠民、诸城经发、寿光惠农、寿光城投、青州城投融资成本较高。

在上一步确定的重点考察区域基础上，我们对涉及的11家城投主体进行财务上的分析，以确定信用风险相对偏高的主体。以截至2021年6月末宽口径有息债务[1]/净资产为债务资本比的口径、同期末货币资金/短期债务[2]作为流动性指标，我们将上述主体的杠杆水平和流动性状况列示于图表5。杠杆水平方面，济宁市中城投、寿光城投的债务资本比高于60%，债务负担偏重;流动性方面，济宁兖州惠民、济宁市中城投、威海蓝创、诸城经发、寿光惠农、青州城投的货币资金/短期债务在0.4及以下，其中青州城投该指标仅0.14，短期周转压力偏重。

我们再考虑上述11家城投主体的融资结构及综合融资成本，其中融资结构指发行人宽口径有息债务中非标、债券、其他(主要为信贷)各自的占比，融资成本则以下述方法进行估计：以利润表费用化利息支出/有息债务为融资成本的下限估计(费用化利息支出通常低估了实际的债务支出)，同时以现金流量表分红付息现金流/有息债务为融资成本的上限估计(分红付息现金流由于包含股权分红支出，通常高估了实际的债务支出)，而真实的融资成本理论上应位于上限与下限构成的区间内。由于年报数据可得性(尤其是非标层面)显著好于半年报，我们将上述主体2020年末的融资机构及当期融资成本列示于图表6。

融资结构方面，截至2020年末济宁兖州惠民、济宁市中城投、荣成财鑫、威海蓝创、诸城经发、寿光惠农、青州城投非标占比在20%以上，其中诸城经发非标占比超过50%;2020年济宁兖州惠民、诸城经发、寿光惠农、寿光城投、青州城投分红付息现金流/总债务超过5%，同期邹城城控、荣成财鑫、诸城经发、寿光惠农、寿光城投利润表费用化利息支出/总债务超过3%，综合上下限构成的区间看融资成本较高的主体包括济宁兖州惠民、诸城经发、寿光惠农、寿光城投、青州城投，与高非标主体名单重合度较好，符合非标债务成本较高的预期。

结论及投资建议

全部8个指标中红色数量在5个及以上的发行人信用资质较弱，建议予以规避。其余主体选取剩余久期0.3-1.5年、收益率3.5-9%的存续债券，此外红色数量在2个及以下的主体信用资质相对较好，可适当考虑其私募债券投资。

结合2020年以来城投所属区域风险事件及2020年所属区域财力，再从杠杆水平、流动性状况、融资结构及成本等财务角度对山东高利差城投主体进行筛选后，我们将结果列示于图表7，其中标红部分代表该发行人相应指标超过筛选阈值，红色数量较多的发行人信用资质相对偏弱。

我们在全部8个指标中挑选出红色数量在5个及以上的发行人(包括诸城经发、寿光惠农、寿光城投、青州城投)，上述4家发行人信用资质较弱，我们建议回避。考虑在择券过程中应适当控制久期，在其余主体中我们选取剩余久期在0.3-1.5年的个券;收益率层面，考虑目前中债AA+评级3年估值在3.48%左右，我们选取3.5%作为择券估值下限，收益率低于此的个券利差保护空间可能相对不足，另外也剔除掉可能存在风控限制、估值在9%以上的个券;此外，考虑红色数量在2个及以下的主体信用资质相对较好，可适当考虑其私募债券投资。据此我们得出有可投个券的主体16家，其存续债券相关信息列示于图表8。